新修订的《中华人民共和国证券法》（以下简称“新《证券法》”）正式实施5年多以来，债券市场在新《证券法》框架下加速市场化、法治化、国际化进程，逐步构建起规范、透明、开放、有韧性的发展生态。站在5周年的历史节点回望，这场改革不仅重塑了债券市场的运行逻辑，更以制度之力为中国经济高质量发展注入了澎湃动能。
法治筑基：新《证券法》引领债券市场制度重构
新《证券法》首次将公司信用类债券统一纳入调整范围，为债券法治统一奠定了坚实基础，终结了长期以来企业债券、公司债券、非金融企业债务融资工具“三足鼎立”下的监管套利空间。5年来，以注册制改革和零容忍监管为核心，债券市场法治化建设实现三大突破。
（一）发行端：从“严进宽出”到“以信息披露为本”
新《证券法》确立的注册制改革，推动债券发行从行政审核转向市场化选择。新《证券法》第九条全面确立了公开发行证券的注册制原则，实现了公司债券发行从核准制到注册制审核理念的彻底转变。与2014年修订的《证券法》相比，新《证券法》大幅调整公司债券发行条件，将公司净资产、累计债券余额占净资产的比值、资金投向、利率水平的限制等发行条件均予以删除，仅保留“最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息”作为控制违约和资金偿付风险的发行条件，并简化了再次公开发行公司债券的条件。
注册制并非放松监管，而是将审核重心转向发行人资质、信息披露的真实性以及中介机构的履职能力。新《证券法》新增“信息披露”专章，确立了发行人等信息披露义务人披露的信息应当真实、准确、完整的基本原则，并以“列举式+兜底式”的模式列出了可能对上市交易公司债券的交易价格产生较大影响的重大事件。信息披露规则细化至证券发行文件、定期报告、临时公告等全链条。随后出台的《公司信用类债券信息披露管理办法》首次统一了企业债券、公司债券和非金融企业债务融资工具这三大债券品种发行及存续期的信息披露标准，倒逼发行人提升透明度。2023年6月，中国证监会发布《关于深化债券注册制改革的指导意见》以及《关于注册制下提高中介机构债券业务执业质量的指导意见》，标志着我国债券市场注册制改革正朝着制度化、规范化和透明化的方向快速迈进。注册制改革减少了行政干预，提升了市场定价效率。在企业债券、公司债券全面实行注册制后，发行效率显著提升。2023年，公司债券注册生效所需时间均值缩短至7个工作日，与实行审批制时相比压缩了80%。
（二）交易端：打破刚性兑付，构建风险定价机制
金融市场不存在“稳赚神话”，但刚性兑付使风险定价机制扭曲，不仅助长了融资人的道德风险，扼杀了中介机构尽职调查的积极性，也使投资人停滞在“一出事就闹事”的欠成熟阶段。因此，打破刚性兑付魔咒，是金融市场化改革的必然选择。由于刚性兑付以及隐性担保的存在，我国的信用债一直被认为是安全系数较高的投资工具，债券违约风险容易被忽视。直到2014年“11超日债”违约事件发生，打破了我国债券市场刚性兑付神话，债券实质性违约开始引发全社会的广泛关注。
新《证券法》进一步明确“证券发行、交易活动的当事人具有平等的法律地位，应当遵守自愿、有偿、诚实信用的原则”。这是尊重市场规律，充分发挥市场配置资源的决定性作用，强化契约精神和法治意识，运用市场化、法治化手段处置债券违约问题的重大突破。2020年7月，中国人民银行、国家发展改革委、中国证监会联合发布《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》（银发〔2020〕144号），最高人民法院印发《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》等文件，不断完善市场化、法治化的债务违约处置机制。联合资信的数据显示，2019—2023年，我国公募债券市场滚动违约率从0.88%回落至0.05%，市场趋向理性定价，标志着我国债券市场正在走向成熟。
（三）监管端：“长牙带刺”震慑违法违规行为
针对我国资本市场长期以来存在的违法违规成本过低、法律威慑不足的问题，新《证券法》加大了对证券违法行为的处罚力度，完善了证券违法民事赔偿责任，明确了发行人的控股股东、实际控制人对欺诈发行、违法行为承担过错推定责任。
5年来，我国资本市场在制度建设和执法方面突出零容忍与“长牙带刺”。新《证券法》第一百六十三条规定，证券服务机构为证券的发行、上市、交易等证券业务活动制作、出具审计报告及其他鉴证报告、资产评估报告、财务顾问报告、资信评级报告或者法律意见书等文件，应当勤勉尽责，对所依据的文件资料内容的真实性、准确性、完整性进行核查和验证。其制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人造成损失的，应当与委托人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。中国证监会依托新《证券法》赋予的监管职责，对债券欺诈发行、虚假陈述等违法违规行为重拳出击，显著提升了市场主体的敬畏意识，净化了市场风气，重塑了市场生态，强化了资本市场价值发现功能，更加有效地保护了投资者权益。
改革破局：债券市场服务实体经济能级跃升
法治化进程的加速，释放了债券市场服务国家战略的深层次潜力。5年间，中国债券市场托管余额从99万亿元增长至158万亿元，稳居全球第二，在结构调整中凸显三大功能升级。
（一）畅通融资渠道，稳住经济大盘
过去的5年，中国经济面临多重超预期冲击，债券市场法治化进程的加速和深化，有效打通了实体经济的“血脉”，成功稳住了经济大盘。
一是发行抗疫特别国债成功阻断疫情对实体经济的“休克式”冲击。2020年，为应对新冠疫情冲击，我国加速发行1万亿元抗疫特别国债，并且建立了高效的资金直达机制。抗疫特别国债通过“输血—造血—长效提升”三层机制以及“救急+谋远”双重定位，不但在短期内有效阻断了疫情对实体经济的“休克式”冲击，助力实体经济修复，保障了就业、民生和产业链稳定，而且有效推动了数字基建等新动能的发展。
二是债券市场通过工具创新、政策支持和市场化机制设计，有效为民营企业融资纾困。债券市场作为直接融资的重要渠道，在缓解民营企业融资困境方面发挥了独特优势。央行结构性货币政策工具顺势推出、财税激励及制度优化等政策协同，实现了政府与市场双轮驱动。民营企业债券融资支持工具的运用，通过市场化方式为符合条件的民营企业提供增信支持，有效助力民营企业融资纾困。
三是绿色债券的崛起为国家经济结构转型提供了支持。绿色债券作为可持续金融的核心工具，通过定向引导资金流向低碳环保领域，正在重塑全球产业格局，助力经济从“高碳粗放”向“绿色集约”加速转型。笔者基于中央结算公司的中债-绿色低碳转型债券数据库统计发现，2016—2024年，我国绿色债券发行规模从2018亿元增长至6833亿元，发行人数量从35家增长至249家。截至2024年末，我国绿色债券存续1868只，债券余额合计2.2万亿元。债券市场重塑了市场化的环境定价机制，推动技术、产业与制度协同变革，成功支持我国“双碳”战略落地。
（二）优化市场结构，激活创新动能
过去的5年是我国债券市场改革不断深化，创新动能持续激活的5年。我国债券市场在全面落实注册制的基础上，不断优化产品结构，推动监管和服务的数字化赋能，有效激活和释放了社会的创新动能。
一是产品引领创新。我国债券市场以创新为驱动，加速注册制改革，优化产品结构，形成了利率债、信用债、绿色债券等多元化产品矩阵，尤其是2022年推出科创票据，助力“硬科技”企业攻克“卡脖子”难题；私募债、可转债等创新品种扩容，满足了科创企业、中小微企业的差异化融资需求。基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点资产类型拓展至消费基础设施，不仅盘活了存量资产，丰富了投资渠道，还重点支持了大数据中心等新基建领域，推动了产业结构优化和高质量发展。
二是科技赋能债券市场数字化转型。我国债券市场积极顺应技术发展趋势和多元化市场需求，探索运用区块链技术发展数字债券，推动数据共享，优化业务流程，提升协同效率，促进区块链前沿技术与完整金融生态的持续融合。其一，信息披露数字化加速，推行可扩展商业报告语言（XBRL）标准，实现财务数据机器可读，提高透明度。其二，《金融分布式账本技术安全规范》等金融行业标准，以及《中债区块链数字债券发行平台规范》和《中债区块链数字债券发行平台接口规范》等企业标准发布，数字债券标准建设不断深化。其三，中央结算公司推出区块链数字债券发行公用平台，实现区块链债券全生命周期服务管理。上述措施有效强化了债券发行与信息披露等融资全流程的数字化赋能，推动了社会的创新发展。
（三）开放提速，增强全球资源配置能力
债券市场制度型开放是金融制度型开放的重要组成部分，也是国家开放战略的重要组成部分。5年来，我国债券市场制度型开放全面提速，债券市场对外开放相关政策进一步完善，入市机制与环境持续优化。
一是跨境债券品种不断丰富，规模持续扩容。一方面，境外机构在我国境内发行的人民币债券（熊猫债）不断创新，热度跃升。根据统计，2025年初至8月，银行间市场熊猫债发行规模为1166.50亿元；截至2025年8月末，熊猫债累计发行规模已突破1万亿元。试点发行“一带一路”主题债券、可持续发展债券，为人民币国际化再添支点。另一方面，离岸债券市场快速发展，跨境债券类型不断丰富，品种覆盖国债、地方政府债券、政策性金融债券等。此外，自贸区离岸债券顺应市场需求产生，成为以在岸服务支持离岸金融的有益探索。离岸人民币债券常态化发行正在逐渐形成。
二是债券市场开放渠道进一步拓宽，服务持续优化，业务范围持续拓展。继2017年债券通北向开放后，2021年南向开放落地，实现了双向开放。2023年4月，中国人民银行发布《内地与香港利率互换市场互联互通合作管理暂行办法》，“互换通”正式落地，境内外投资者可以通过香港与内地基础设施机构连接，参与香港金融衍生品市场和内地银行间金融衍生品市场。通过支持担保品管理、提供金融信息服务，以及开放债券回购、债券借贷等方式，进一步满足了投资者风险管理和流动性管理需求，境外投资者的参与度持续提升。
三是人民币债券的国际影响力显著扩大。继中国3个月期国债收益率于2016年被纳入国际货币基金组织（IMF）特别提款权（SDR）货币篮子，成为国际认可的人民币全球定价基准之后，中国国债又先后被纳入彭博巴克莱全球综合指数、摩根大通债券指数以及富时世界国债指数等全球债券指数，成为被正式纳入全球三大主流债券指数的债券。截至2025年6月末，中债价格指标服务全球各类客户近1500家，覆盖近300家境外央行、国际金融组织、主权基金、商业银行等。人民币债券正在国际资本市场中扮演重要角色，全球资源配置能力不断增强。
未来展望：深化改革，筑牢风险防控底线
面对全球经济波动加剧、地方债务压力凸显等挑战，债券市场需要以新《证券法》为基石，在三大领域持续攻坚。
（一）筑牢风险“防火墙”
债券市场高质量发展必须以系统性风险防控为前提，市场化、法治化则是深化改革的关键所在，也是不可动摇的方向。要充分尊重市场规律，运用市场机制和法治化手段来化解和处置风险，筑牢风险“防火墙”。
一是完善统一评级监管，遏制评级虚高。完善债券市场统一评级监管、遏制评级虚高是提升市场定价效率、防范金融风险的关键环节。当前，中国债券市场在一定程度上存在评级虚高、区分度低、预警滞后等问题，需要从制度设计、市场约束、技术手段等多维度进行综合改革。为此，必须打破监管分割，建立统一的评级体系，统一监管框架与标准。建议制定全市场统一的评级机构准入标准、评级方法指引，消除跨市场差异，推动《信用评级业管理暂行办法》升级为法律，明确评级机构的法律责任。探索建立强制双评级制度，对城投债等高风险债券强制要求至少两家评级机构同时评级，引入竞争性评价，降低单一评级机构的主观偏差。建立评级动态调整机制，避免“一评终身制”，进一步强化法律责任与市场声誉。
二是压实地方政府属地风险处置责任，探索建立地方债务风险分级预警机制。完善地方政府债务风险防控体系是化解地方债务风险的重要环节，关键在于通过制度约束和技术赋能，构建“责任明晰、动态预警、分类处置”的全链条管理机制。立法必须明确“谁举债谁偿债”原则，将地方政府债务风险处置纳入干部考核体系，实行“终身追责+倒查机制”，对违规举债、虚假化债的地区，暂停新增债券额度审批，并扣减转移支付资金。建立全口径债务监测平台，实施“债务率—偿债准备金”挂钩机制，实现穿透式债务认定与预算硬约束。建立财政重整与破产隔离制度，创新地方债务纾困基金、债务重组证券化以及“债转股”等市场化处置工具。通过技术穿透监管、责任机制重构、市场化处置工具创新“三箭齐发”，实现地方政府债务治理的标本兼治。
三是推动不良债券转让市场规范化发展，畅通风险出清渠道。不良债券的稳妥出清是维护债券市场健康运行、防范系统性风险的重要环节。当前我国债券市场违约处置仍存在流动性不足、定价机制缺失、司法效率偏低等问题，需要构建“市场化处置为主、司法保障为辅、配套机制支撑”的多层次出清体系。为此，除了完善风险预警机制与早期干预不良债券出清外，还应当健全市场化处置机制，可以考虑建立违约债券专项交易市场，探索在银行间市场、交易所设立“高收益债板块”，允许合格投资者（如私募基金、合格境外机构投资者）通过协议回购、匿名拍卖等方式交易，按照投资者类型设计诸如“小额刚兑、大额展期，实现分层兑付”的差异化方案，充分发挥市场化处置功能。积极发挥司法与政策保障功能，优化破产审理机制，打击逃废债行为，适时设立由财政注资、市场机构参与的“债券市场稳定基金”，对系统性风险项目实施救助。不良债券出清不是简单的“风险扫除”，而是通过市场机制实现资源的再配置。唯有打破刚性兑付信仰、激活二级市场流动性、强化司法公正性，才能让债券市场真正实现“破而后立”，为实体经济去芜存菁提供制度保障。
（二）深化制度型开放
稳步扩大规则、规制、管理、标准等制度型开放是党中央对金融高水平对外开放的顶层设计。制度型开放强调对接高标准国际经贸规则，进行系统的体制机制变革，同时增强境内规则的国际竞争力和影响力，维护金融安全，是以开放促改革、促发展的战略举措，也是我国债券市场高质量发展的关键所在。
一是坚持稳慎推进的指导思想。债券市场制度型开放涉及国内国际两个市场，涵盖各类市场基础运行机制的改革与创新，境内外各种利益诉求交织，具有长期性、复杂性和艰巨性，应按照“双向开放、以我为主、稳步可控、安全为重”的总体原则稳慎推进。
二是持续巩固发挥境内先进制度优势，提升境内先进规则的国际影响力。债券市场在发展过程中，立足我国实际，充分发挥后发优势，探索出不少符合我国国情的基础制度安排，包括一级托管主体制度优势和穿透式监管等，并在绿色债券和数字债券领域取得了一定的竞争优势，这些先进制度优势必须予以坚持，并不断增强其国际影响力。
三是对标国际先进规则，提升开放水平和抗风险能力。债券市场制度型开放重在通过与国际先进规则对接，进一步深化改革，推进全国统一大市场的形成，提升其抗风险能力，增强债券市场的韧性。为此，需要始终坚持市场化、法治化、国际化方向，坚决落实注册制，优化债券发行与交易机制，完善信息披露规则，健全流动性机制，强化基础设施建设。具体措施包括：尽快与国际规则接轨，推动实现债券发行券款对付（DVP），落实中介机构“看门人”职责；推动信用评级体系与国际接轨，增强评级结果的可比性；对接国际通用的信息披露标准，提高市场透明度；完善多元化回购机制及与国际接轨的场外衍生品交易保证金机制，健全债券市场流动性管理和风险对冲机制；加强对跨境业务的风险监测，深化市场风险管理工具应用，健全风险防范体系；强化金融基础设施配套建设，构建安全高效的跨境托管结算系统与结算风险管理机制，降低跨境结算风险；明确重要金融数据的认定标准和重要金融数据出境评估豁免规则，完善金融数据跨境流动规则，维护国家金融稳定和安全。
（三）科技赋能监管转型
科技赋能债券市场监管转型是提升市场效率、透明度和风险防控能力的关键路径。通过数字化、智能化和区块链等技术的应用，监管机构可以从被动响应转向主动预防，实现穿透式监管及动态监控、风险智能预警、监管流程自动化三重目标的统一。
若要实现上述目标，一是需要实现基础设施升级。可考虑整合相关管理部门和交易场所数据，建立“债券市场监管大数据平台”，运用大数据监控异常交易。二是要进行智能工具部署，开发智能化债券风险预警模型，为监管人员提供可视化工具，实现“早识别、早预警、早处置”。三是推广区块链技术在债券发行、登记、清算环节的应用，提升市场运行效率。四是推进监管—市场协同治理，鼓励证券公司、托管机构接入监管系统，形成“共建共治”生态。五是加强制度建设，可由相关管理部门联合制定《债券市场科技监管指引》，明确技术标准与责任边界。六是在中国（上海）自由贸易试验区临港新片区等启动科技“监管沙盒”，进行先行先试。
科技赋能债券监管不仅是工具升级，更是治理模式的变革。“数据驱动+智能决策”将显著提升市场韧性与国际竞争力，为债券市场的高质量发展提供技术保障。
结语：以法治护航债券市场高质量发展
五载耕耘，法治为犁。新《证券法》实施的5年，见证了中国债券市场从规模扩张向质量提升的历史性跨越。站在新的起点上，需要以“建制度、不干预、零容忍”为指引，持续完善市场化、法治化、国际化制度体系，让债券市场更好发挥资源配置、风险管理、政策传导功能，为中国式现代化注入更多金融“活水”。正如诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒所言：“金融的本质是通向美好社会的工具。”在法治护航下，中国债券市场必将书写更加壮丽的高质量发展新篇章。
（作者：武汉大学法学院教授、博士生导师冯果，本文原载《债券》2025年10月刊）
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